Приватизация ОНАКО: обзор компании и инвестиционные стратегии акционеров

Автор - аналитик по нефти и газу брокерской компании "НИКойл"

От редакции
Неделю назад, вскоре после объявления аукциона по нефтяной компании ОНАКО, мы опубликовали статью аналитика ИК "Атон" Стивена Дашевского "Приватизация ОНАКО: интересы покупателей и риски мелких акционеров". Напомним, аналитик рекомендовал держать акции ОНАКО (признавая инвестиции в них чисто спекулятивными) и продавать акции ее дочерних компаний (исходя из того, что вероятный коэффициент обмена при переходе на единую акцию не будет выгодным для мелких акционеров). Сегодня "Полит.ру" публикует статью аналитика брокерской компании "НИКойл" Геннадия Красовского, который придерживается иной позиции. Оценивая базовые показатели компании и ее дочек, анализируя "расклад" претендентов на покупку госпакета акций и практику перехода на единую акцию в других российских нефтяных компаниях, он приходит к выводу, что акции дочерних нефтедобывающих предприятий холдингов дают акционерам премию при консолидации. На основании этого построена и рекомендация аналитика по выстраиванию стратегии инвесторами.

Приватизация российского нефтяного холдинга ОНАКО и его последующее вхождение в состав компании-покупателя дают возможность инвесторам выиграть от продажи акций ОНАКО и покупки акций Оренбургнефти с их последующей конвертацией. В результате подобных операций инвестор сможет получить до 60% премии к нынешнему ценовому уровню акций Оренбургнефти. Мы рекомендуем продавать акции ОНАКО и Орского НПЗ и покупать акции Оренбургнефти.


Инвестиционный климат нефтяной отрасли изменился

Помимо новых активов и приобретений менеджеры крупных нефтяных компаний сегодня, безусловно, заинтересованы в адекватном признании своих усилий со стороны инвестиционного сообщества, так как следствием подобного признания является рост котировок акций их компаний. С этой точки зрения 2000 г. разительно отличается от приватизационного периода в нефтяной индустрии в середине 90-х гг. Тогда нефтяные компании были в большей степени озабочены сохранением контроля над недавно приобретенным имуществом. Желание быстрее отстроить холдинговые структуры с едиными акциями приводило к нарушениям прав акционеров, в основном, за счет дополнительных эмиссий акций, размывающих доли миноритарных акционеров.

К 2000 г. крупные нефтяные компании решили основные вопросы корпоративного строительства. Сейчас их менеджеров уже заботит рост котировок акций, тем более что ситуация на рынке создает предпосылки для реализации амбициозных планов (макроэкономическая ситуация в России улучшается от месяца к месяцу, цены на нефть высокие, сокращение производственных издержек в долларовом исчислении сделало нефтяные компании высокорентабельными, что ведет к росту их инвестиционной привлекательности).

Печальный пример ЮКОСа, объявившего в 1997-1998 гг. войну миноритарным акционерам, убедительно показал всем участникам рынка, как можно выиграть в краткосрочной перспективе и добиться размывания долей миноритарных акционеров, но в долгосрочной - свести инвестиционную привлекательность компании к минимуму. Сейчас компания вынуждена тратить миллионы долларов на восстановление доверия инвесторов и улучшение своего инвестиционного имиджа.

К 2000 г. все отечественные нефтяные компании мирно разрешили конфликты с акционерами и приняли на себя обязательства руководствоваться признанными в международной практике нормами. Желая вернуть доверие инвесторов, нефтяные компании объявили о выплате высоких дивидендов за 1999 г., причем ЮКОС и ТНК вообще впервые выплатили дивиденды. В общей сложности крупные нефтяные компании выплатят около 500 млн. долл. в качестве дивидендов за 1999 г. по сравнению со 100 млн. долл. в 1998 г.

Консолидация, которая проходит в Сибнефти и ЮКОСе, демонстрирует, что максимальные коэффициенты при обмене акций получают акционеры нефтедобывающих компаний. Это неудивительно, т.к. основная стоимость нефтяной компании сосредоточена именно в добывающем звене. Коэффициенты обмена, предложенные руководством Сибнефти и ЮКОСа акционерам дочерних компаний, подтверждают эту тенденцию:

Консолидация дочерних компаний Сибнефти
Дочерние компании	Вид акции	Цена акции, $	Коэффициент обмена*	Доход/убыток инвестора на акцию**, $
Ноябрьскнефтегаз (добыча нефти)	обыкн.	1,61	8:1	0,25
=	привилег.	0,80	4:1	0,13
Омский НПЗ (нефтепереработка)	обыкн.	2,00	4:1	-1,07
=	привилег.	1,00	3:1	-0,30

* акций Сибнефти за одну акцию дочерней компании
**при цене акции Сибнефти = $0,23

Консолидация дочерних компаний ЮКОСа
Дочерние компании	Вид акции	Цена акции, $	Коэффициент обмена*	Доход/убыток инвестора на акцию**, $
Юганскнефтегаз (добыча нефти)	обыкн.	1,30	7:1	4,65
=	привилег.	0,75	3,5:1	2,22
Самаранефтегаз (добыча нефти)	обыкн.	2,40	4:1	1,00
=	привилег.	1,00	2:1	0,70
Томскнефть (добыча нефти)	обыкн.	1,30	3:1	1,25
=	привилег.	0,70	1,5:1	0,58
Ачинский НПЗ (нефтепереработка)	обыкн.	1,30	1:1	-0,45
=	привилег.	0,65	0,5:1	-0,23
Куйбышевский НПЗ (нефтепереработка)	обыкн.	12,00	13:1	-0,95
=	привилег.	6,00	6:1	-0,90
Новокуйбышевский НПЗ (нефтепереработка)	обыкн.	0,60	0,6:1	-0,10
=	привилег.	0,30	0,3:1	-0,04
Сызранский НПЗ (нефтепереработка)	обыкн.	30,00	30:1	-4,50
=	привилег.	15,00	15:1	-2,20

* акций ЮКОСа за одну акцию дочерней компании
**при цене акции ЮКОСа = $ 0,85

ОНАКО: базовые показатели

Компания ОНАКО расположена в Оренбургской области на юге Уральского региона России. Компания представляет собой нефтяной холдинг с годовой мощностью добычи 7,95 млн. т. нефти и переработки 6,7 млн. т. ОНАКО находится на десятом (последнем) месте по объему доказанных запасов нефти. На 1 января 2000 г. компания имела 295 млн. т. запасов. Коэффициент истощения запасов ОНАКО составляет 55% по сравнению с 60-65% в Западной Сибири и 80% в Волго-Уральском регионе. Примерно 20-22% от общего объема добычи нефти ОНАКО экспортирует по трубопроводам, а еще 20% - по ж/д. На недавно открытых и разрабатываемых месторождениях компании нефть соответствует стандартам качества марки "Сибирская Легкая", что делает её экспорт по ж/д рентабельным. Общий экспорт компании составляет 40-42% от общего объема добычи. Высокая доля экспорта помогает компании добиваться высоких финансовых результатов. Если в 1999 г. выручка компании (консолидированная) достигла почти 840 млн. долл., то в 2000 г. мы ожидаем объем выручки на уровне 950-1000 млн. долл. Выручка от экспорта составляет около 70% в общих доходах компании.

В состав ОНАКО входят:

• Оренбургнефть (добыча нефти) - 7,47 млн. т. в 1999 г., или 93,9% от общей добычи холдинга,
  
• Орский НПЗ (нефтепереработка) - 4 млн. т в 1999 г. (уровень загрузки - 59,7%);
  
• Оренбургнефтепродукт - (продажа нефтепродуктов) - 133 бензоколонки в Оренбургской области;
  
• Оренбурггеология (геологоразведочные работы) - 0,48 млн. т в 1999 г.;
  
• Оренбургский завод по производству масел.
  
  

Основная деятельность компании в 2000 г.

В январе-мае 2000 г. ОНАКО добыла 3,09 млн. т. нефти, что на 4,4% ниже результата за соответствующий период 1999 г. Отмена льгот по экспорту нефти для геологоразведочных предприятий заставила резко снизить добычу нефти Оренбурггеологии. Добыча нефти Оренбургнефтью за указанный период снизилась незначительно, всего на 0,5%. Компания экспортирует около 40% добываемой нефти, что позволяет прогнозировать её консолидированную выручку в объеме около 1 млрд. долл., а чистую прибыль - 350 млн. долл.

Финансовые результаты ОНАКО и Оренбургнефти (млн. долл.)
=	1999	1 кв. 2000	2000 Прогноз	Изменение, %
Выручка
ОНАКО	840,0	259,7	1 000,0	19,0
Оренбургнефть	547,0	174,8	700,0	28,0
Чистая прибыль
ОНАКО	310,0	71,5	350,0	13,0
Оренбургнефть	179,5	45,2	200,0	12,0

Производственные результаты (млн.т)
=	1996	1997	1998	1999	2000 Прогноз	% D (99/00)
добыча нефти	7,56	7,53	7,41	7,49	7,45	-0,5
экспорт нефти	1,65	2,29	2,61	3,32	3,00	-9,6
отношение добычи к экспорту	21,8	30,5	35,0	44,5	40,0	=

Приватизация нефтяных компаний в 2000-2001 гг.

Государство владеет 85% акций ОНАКО. Иностранные акционеры владеют 8%, а российские - 7% (через аффилированные структуры ЮКОС владеет около 2%). Общее число акционеров ОНАКО - 43.

Решение о нецелесообразности создания в России государственной нефтяной компании на базе компаний "Роснефть", "Славнефть" и "ОНАКО" дало возможность профильным министерствам начать новый этап приватизации в нефтяной отрасли. А высокие цены на нефть позволили потенциальным участникам восстановиться после тяжелых последствий кризиса 1998 г. и накопить достаточно средств для покупки новых активов.

Пакет акций Роснефти по заданию Российского фонда федерального имущества (РФФИ) был оценен банковской группой Dresdner Kleinwort Benson в 305 млн. долл. Оценку 19,68% акций Славнефти проводит инвестиционный банк Flemings. По предварительным данным, акции Славнефти оценены в сумму около 100 млн. долл. Пакет акций ОНАКО был оценен банковской группой Dresdner Kleinwort Benson в 425,25 млн. долл.

Участники приватизации в 2000 v 2001 гг.
Холдинг	Нефтедобывающее предприятие	Потенциальные покупатели
ОНАКО	Оренбургнефть	ЮКОС, Сибнефть, ЛУКОЙЛ
Славнефть	Мегионнефтегаз	Сибнефть, ТНК, ЛУКОЙЛ
Роснефть	Сахалинморнефтегаз	Сибнефть, компания может стать независимой
Роснефть	Пурнефтегаз	Сибнефть, ЮКОС, ТНК

Аукцион по ОНАКО: товар и претенденты

РФФИ объявил аукцион по продаже 85%-ного пакета акций ОНАКО. Стартовая цена 85% акций ОНАКО составит 425,25 млн. долл., а инвестиционная составляющая - 4,5 тыс. долл. Заявки будут приниматься с 21 июля по 14 сентября. Результаты аукциона будут объявлены 19 сентября.

Из-за своего положения в холдинге именно Оренбургнефть является выгодным приобретением для любой нефтяной компании, которая сможет найти 500-600 млн. долл. Оренбургнефть является главным звеном холдинга, именно там сконцентрированы основные активы группы и генерируется основной поток наличности. Оренбургнефть владеет 94,5% доказанных запасов нефти вертикально-интегрированной компании ОНАКО. В отличие от распространенной среди отечественных нефтяных холдингов практики направлять все финансовые потоки в головную компанию, Оренбургнефть является в структуре ОНАКО основным центром по генерированию прибыли. Все экспортные контракты с сырой нефтью проводятся не через ОНАКО, а через Оренбургнефть. Чистая прибыль Оренбургнефти составляет 60% консолидированной чистой прибыли холдинга. Оренбургнефть обеспечивает 65% всей консолидированной выручки ОНАКО. Не случайно в процесс покупки ОНАКО и Оренбургнефти вмешались практически все активные участники нефтяной приватизации: Сибнефть, ЛУКОЙЛ и ЮКОС.

Процесс приватизации обостряется еще и борьбой за выживаемость между отечественными нефтяными компаниями. Прошлое падение мировых цен на нефть, усугубленное финансовым кризисом в России, ясно продемонстрировало, что в будущем пережить подобные катаклизмы смогут только компании, ежегодная добыча которых превышает 40 млн. т. И если для ЛУКОЙЛа и ЮКОСа приобретение новых активов не носит принципиального характера, а скорее является ходом в борьбе за подтверждение лидерства в индустрии, то для ТНК и Сибнефти вопрос приобретения новых добывающих активов проходит под лозунгом "быть или не быть". Первые лица этих компаний уже сделали программные заявления о том, что в ближайший год-два их компании пересекут заветную черту.

ЮКОС первым начал скупку акций Оренбургнефти в преддверии приватизации ОНАКО, надеясь впоследствии минимизировать потери при консолидации акций. Затратив около 55 млн. долл., компания приобрела около 30% обыкновенных акций Оренбургнефти. Однако приобретение пакетов в дочерних подразделениях не дает ровным счетом никаких преимуществ перед конкурентами в приватизации холдинговой компании.

Технологически Оренбургнефть связана трубопроводом с Самарскими нефтеперерабатывающими заводами ЮКОСа, и в прошлом до 2 млн. т. оренбургской нефти транспортировалось на заводы ЮКОСа. В последние годы этот поток сократился до 340-360 тыс. т. нефти в год. ЮКОС также нуждается в дополнительных объемах нефти для своего амбициозного проекта по строительству экспортного трубопровода в Китай, для которого компания пока может предоставить не более 8-10 млн. т нефти в год.

Предполагаемое увеличение добычи газового конденсата на Карачаганакском месторождении в Казахстане с 2,3 млн. т. в 1999 г. до 10-11 млн. т. в 2001 г. может подтолкнуть ЛУКОЙЛ к укреплению своих позиций в Оренбургской области за счет приобретения перерабатывающих мощностей ОНАКО. В проекте по разработке месторождения Карачаганак ЛУКОЙЛ владеет 15%-ной долей. Даже если учесть, что до 4 млн. т. газового конденсата может быть отправлено по КТК (Каспийский трубопроводный консорциум), у компаний-участников КТК останется достаточно много газового конденсата, который может проходить стабилизацию на газоперерабатывающих мощностях в Оренбургской области и дальше отправляться на экспорт.

Сибнефть сделала самый ощутимый шаг в приватизации ОНАКО. Компания обеспечила избрание дружественно настроенного по отношению к ней президента - Азат Шамсуаров недавно сменил Рема Храмова, занимавшего пост президента компании с 1994 г.


Стратегия для инвесторов

Основа стратегии - в правиле: акции дочерних нефтедобывающих предприятий холдингов дают премию акционерам при консолидации.

Оренбургнефть - "ПОКУПАТЬ"
ОНАКО - "ПРОДАВАТЬ"
Орский НПЗ - "ПРОДАВАТЬ"

При оценке фундаментальных показателей холдинговой компании и дочерней нефтедобывающей компании для ОНАКО мы пришли к выводу, что обменный коэффициент при проведении консолидации компании либо при включении компании в структуру другой компании будет выгодным для акционеров Оренбургнефти и невыгодным для акционеров ОНАКО и Орского НПЗ. Справедливое соотношение стоимости акций ОНАКО и Оренбургнефти соответствует коэффициенту в три акции ОНАКО к одной акции Оренбургнефти.

В общем объеме продаж холдинга продажи Оренбургнефти составляют 65%. Сравнивая объем продаж холдинга на одну акцию и объем продаж Оренбургнефти на одну акцию, мы приходим к заключению, что на одну акцию ОНАКО приходится 2,2 долл. продаж, а на одну акцию Оренбургнефти 8,2 долл. продаж. Соответственно, одна акция Оренбургнефти соответствует примерно трем акциям ОНАКО. Аналогичный коэффициент мы получаем при сравнении объемов чистой прибыли на одну акцию холдинга и одну акцию Оренбургнефти: на одну акцию ОНАКО приходится 0,9 долл. чистой прибыли, тогда как на одну акцию Оренбургнефти - 2,7 долл. В этом случае одна акция Оренбургнефти также соответствует 3 акциям ОНАКО.

Недавняя покупка ЮКОСом акций Оренбургнефти по цене 2,4-2,5 долл. также приводит при оценке соотношения между акциями компаний к коэффициенту, близкому к 3. Текущая рыночная цена одной акции ОНАКО колеблется вокруг 1 долл. за одну акцию.

Сравнение ОНАКО и Оренбургнефти
=	ОНАКО	Оренбургнефть	Коэффициент
Цена акции (обыкн.), долл.	1,0	1,9	-
Рыночная капитализация, млн. долл.	386	141	2,7
Объем выручки на акцию, долл.	2,2	8,2	3,5
Объем чистой прибыли на акцию, долл.	0,9	2,7	3,3
Капитализация на запасы, долл./барр.	0,19	0,06	3,1
Капитализация на добычу, долл./барр.	6,62	2,57	2,6
Средний показатель	-	-	3,0

Источник: ОНАКО, Оренбургнефть, оценка НИКойл

Консолидация ОНАКО
Дочерние компании	Вид акции	Цена акции, $	Коэффициент обмена*	Доход/убыток инвестора на акцию**, $
Оренбургнефть (добыча нефти)	обыкн.	1,90	3:1	1,1
Орский НПЗ (нефтепереработка)	обыкн.	6,00	4:1	-2,0

* акций ОНАКО за одну акцию дочерней компании
** при цене акции ОНАКО = 1,0 долл

Как показывает практика ТНК, Сибнефти и ЮКОСа, нефтяные компании прежде всего заинтересованы в скорейшем включении в собственную структуру нефтедобывающих активов, т.к. именно они являются, как правило, самым ценным активом любой компании.

Таким образом, при консолидации инвестор, купивший акцию Оренбургнефти, сможет обменять её на три акции холдинга и получить премию в 1,1 долл., или же 58% прибыли на вложенный капитал.

Исходя из вышеизложенного, мы считаем, что по обменным коэффициентам, которые скорее всего будут предложены акционерам, Оренбургнефть будет оценена в соответствии со своим потенциалом. Мы рекомендуем инвесторам ПОКУПАТЬ акции Оренбургнефти, а акции ОНАКО и Орского НПЗ - ПРОДАВАТЬ.