Издательство «Альпина PRO» представляет книгу американского экономиста Роберта Шиллера «Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками» (перевод Е. Калугина и И. Евстигнеевой).
Профессор Йельского университета, экономист Роберт Шиллер хорошо известен во всем мире и имеет выдающуюся научную репутацию. Автор многих бестселлеров на этот раз предлагает нам по-новому взглянуть на природу спекулятивных пузырей на фондовом рынке и рынке недвижимости. Люди, как правило, недооценивают роль иррациональных факторов в принятии решений при покупке или продаже жилья или акций. Тем не менее именно эти аспекты имеют всё большее значение для развития таких отраслей и, как следствие, для экономики в целом.
Вооружившись внушительным статистическим аппаратом, автор с помощью цифр показывает, что в наибольшей степени порождает пиковые ситуации на рынках. Описывая исторические обвалы рынка, Шиллер обращает внимание на то, как публикации в СМИ, выступления известных личностей, стадное чувство или культурные традиции постепенно формируют динамику событий.
Несмотря на то что в основе многих доказательств лежат четкие математические и эконометрические выкладки, книгу отличает легкий стиль изложения. Это не случайно, поскольку обращена она к довольно широкому кругу читателей, а не только к специалистам или участникам рынков. Книга будет интересна всем, кто намерен купить или продать недвижимость, кого активно приглашают инвестировать в различные банки, фонды, ПИФы и прочее.
Предлагаем прочитать фрагмент книги.
Конец «новой эры»
При взгляде на выражение «спекулятивный пузырь» у нас возникают устойчивые ассоциации с возможным драматичным исходом — крахом рынка, но спекулятивные пузыри и связанные с ними идеи «новой эры» не обязательно заканчиваются внезапным падением. По зрелом размышлении, это неудивительно, если учесть, что спекулятивные цены, по сути, формируются в головах миллионов инвесторов, которые покупают и продают, и маловероятно, что такое количество людей одновременно изменит внезапно и надолго свои стратегические планы.
Люди помнят крах фондового рынка 1929 г., который произошел буквально за день-два. Тем не менее после такого падения рынок практически полностью восстановился уже к началу 1930 г. Значение 1929 г. состоит не в однодневном падении рынка в октябре, а в том, что это было начало конца: начало трехлетнего периода, который свел на нет всё достигнутое фондовым рынком за 1920-е гг. Это можно сказать и в отношении других резких падений на фондовом рынке. Однодневные падения ни о чем не говорят, кроме того, что рынок «болен».
В главе 1 я говорил, что активный рост фондового рынка в 1901 г. не сменился сразу же резким падением, просто он перестал расти, что спустя 20 лет привело к тому, что рынок потерял большую часть своей реальной стоимости, которой он обладал в 1901 г. Подобное изменение рынка потребовало так много времени, чтобы проявиться, что стало носить скорее характер смены поколений, поэтому в СМИ того времени почти невозможно отыскать каких-либо комментариев на эту тему.
Если мы посмотрим на 1920–1921 гг., когда реальный уровень фондового рынка был на самой низкой отметке с 1901 г., все обсуждения сводились к теме «что пошло не так» — яркие описания будущего процветания, о которых говорили в 1901 г., остались в прошлом. Чаще всего в комментариях того периода речь шла о необычайно сильной рецессии 1920–1921 гг. СМИ сконцентрировались на потерях бизнеса и на прибыли, которая существовала только на бумаге и которая стала исчезать. Вместо того чтобы в «общих интересах» не допустить падения цен, фермеры и грузоотправители развернули жесткую дискуссию с железными дорогами — клиенты требовали снижения тарифов.
Отмена государственных заказов после Первой мировой войны рассматривалась как фактор ослабления существующих компаний. Напряженная политическая ситуация за рубежом также расценивалась как негативный фактор для экономики США. Действия «бессовестных» спекулянтов, играющих на понижение без покрытия, или «медведей-налетчиков», по мнению многих, отрицательно сказывались на рынке, как и продажа активов с убытком для оптимизации подоходного налога.
Существуют доказательства того, что инвесторы в 1921 г. обладали необходимыми знаниями, чтобы не попадать под влияние завышенных претензий и дутых схем. В одной из своих статей для Saturday Evening Post в том же году Альберт Этвуд описывает высокие спекулятивные курсы акций как нечто давно ушедшее и цитирует слова биржевого маклера, который сказал, что «рекламу в последние несколько лет нельзя назвать ни бурной, ни привлекающей внимание, как это было во времена бума 1900–1901 гг.».
Другая тема, которая прослеживается в материалах того периода, — это загадочное изменение психологии рынка, ставшей в те годы необъяснимо негативной. Этвуд приводит слова банкира, сказанные в 1921 г.: «Весь мир объединился для того, чтобы совместными усилиями сбить курс, а когда решение принимается всем миром, когда все думают одинаково и настроены на снижение курса (цен), то ничто не может остановить это движение».
Конец «новой эры» в 1929 г. оказался драматичнее и был напрямую связан с последующим наступлением Великой депрессии. К 1932 г. стало понятно, что Соединенные Штаты испытывали кризис, равного которому это молодое государство не переживало никогда, и кажется, что большего доказательства завершения «новой эры» не было. Оптимисты, расхвалившие блестящее будущее экономики, замолчали под давлением событий, которые шли вразрез с их прогнозами, и они не могли этого объяснить какими-либо поправками в своих теориях. Экономисты демонстрировали в своих прогнозах полную неуверенность в будущем, а эксперты, анализируя поведение потребителей, заявляли, что неуверенность последних застопорила рост спроса.
Во время кризиса 1930-х гг. многих беспокоило, что рушится вся экономическая система страны. Оскар Лэнг, профессор экономики Чикагского университета, в 1939 г. написал в American Economic Review: «Считается, что американская экономика утратила импульс роста и теперь находится на стадии более или менее перманентной стагнации».
Это было воспринято как провал капитализма, что предвещало расцвет идей коммунизма в США. Для многих коммунизм казался реальным будущим, даже в какой-то степени неизбежным. Немало известных писателей в 1930-х гг. открыто симпатизировали коммунистическим идеям, в том числе Кеннет Берк, Эрскин Колдуэлл, Роберт Кэнтуэлл, Джек Конрой, Эдвард Далберг, Джон Дос Пассос, Джеймс Фаррелл, Лэнгстон Хьюз и Уильям Сароян.
Доказательство потери веры в неконтролируемую капиталистическую экономику можно также наблюдать и в стремлении к лидерству со стороны радикальных политических движений за рубежом. Расцвет идей нацизма в Германии сам по себе говорит о симптомах отчаяния, охватившего многих после 1929 г. Изменения в сознании немцев всего за несколько лет просто поразительны, и это полезное напоминание о том, насколько изменчивы общественные настроения.
Конец идеи «новой эры» в 1965 г. был связан с внезапно появившимися страхами перед последствиями роста населения планеты и истощения природных ресурсов, а также кажущимся разгоном инфляции. Подобные страхи затормозили дальнейший рост фондового рынка и спровоцировали рост цен на сырьевые товары.
Страх перед ростом населения планеты возник достаточно внезапно в начале 1960-х. Поиск словосочетания «демографический взрыв» в статьях таких газет, как Los Angeles Times, New York Times и Washington Post, показал, что с 1945 по 1949 г. не было ни одного упоминания этого термина; с 1950 по 1954 г. — всего в одной статье; с 1955 по 1959 г. — в 169 статьях и с 1960 по 1964 г. — в 1319 статьях. Книга Пола Эрлиха «Демографическая бомба» (The Population Bomb, 1968), в которой автор предсказывал огромные экономические проблемы в ближайшее десятилетие, служила одним из примеров общественного дискурса, возникшего под влиянием сильных страхов в сознании людей. Количество статей, использующих термин «демографический взрыв», после пика начала 1960-х неуклонно сокращалось, и в 1985 и 1986 гг. их было всего 177.
В течение 1960-х боязнь инфляции вновь начала охватывать общество. Заверениям администрации Кеннеди, что можно сократить безработицу и в условиях экономики «высокого давления» без раскручивания инфляции, никто не верил. Мы вступили в период «стагфляции» — с высоким уровнем безработицы и инфляции. В 1974 г. Артур Окун, штатный сотрудник, а позднее председатель совета экономических консультантов при президенте Кеннеди, назвал попытку действовать в условиях перегретой экономики «одной из величайших ошибок экономического анализа современности». К инфляции стали относиться как к фактору, тормозящему развитие экономики. Артур Бёрнс, председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы, сказал: «Я не знаю ни одной страны, которая могла бы способствовать экономическому процветанию, не контролируя инфляцию». И хотя данный факт не подкреплен каким-то экономическим анализом, есть ощущение, что это было похоже на правду.
К началу 1980-х у многих было ощущение, что Соединенные Штаты уступают пальму мирового первенства Японии. В статье USA Today под названием «Как Япония завоевывает наши рынки» (How Japan Is Taking Over Our Markets) приводятся слова эксперта: «Единственная проблема в том, что ни в одной отрасли — ни в автомобильной, ни в сталелитейной, ни в шарикоподшипниковой, ни в производстве телевизоров или мотоциклов — мы не можем справиться с японцами». Япония тогда была особенно сильна в высокотехнологичных отраслях, в которых прошлые успехи Штатов всегда составляли их национальную гордость и их особенность.
Калифорнийский бум на рынке недвижимости 1970-х гг. был остановлен отчасти разразившимися экономическими рецессиями, невиданными со времен Великой депрессии 1930-х гг.: они следовали друг за другом — в 1980 г. и в 1981–1982 гг. В результате этих рецессий произошло небольшое снижение цен на жилье в Калифорнии, после чего на рынке наступило полное затишье, которое закончилось лишь в конце 1980-х, когда возобновился бум. Это пример спекулятивного бума, который взял небольшую передышку и спустя несколько лет продолжил свое еще более активное развитие. Две рецессии и реальное снижение цен в начале 1980-х ни в коей мере не повлияли на доверие к историям, которые способствовали надуванию первого пузыря. Конечно, в 1980-е гг. бывший губернатор Калифорнии, сторонник свободного рынка и инициатор снижения налогов Рональд Рейган был уже президентом США, и многие калифорнийцы, без сомнения, продолжали верить, что их экономика находилась в самом авангарде.
В 1990–1991 гг. случилась еще одна рецессия в экономике, что позволило положить конец бумам на рынке недвижимости 1980-х. В этот раз падение цен было намного серьезнее. В Лос-Анджелесе с момента достижения рынком своего пика в конце 1989 по 1997 г. реальные цены на недвижимость снизились на 41 %. Однако существуют определенные сомнения, что именно рецессия положила конец бумам. В Бостоне цены стали падать еще в 1988 г., т. е. за два года до рецессии. В Лос-Анджелесе всё началось в 1990 г., до того как экономика вступила в стадию рецессии, и падение закончилось через много лет после окончания рецессии. Если судить по показателям занятости населения, то в Калифорнии рецессия длилась намного дольше, но трудно сказать, была ли она внешней причиной снижения цен или, наоборот, ее результатом. И снова изменение идей, свидетельствующее о конце «новой эры», не имеет четкой связи с каким-либо стимулирующим фактором, а скорее имеет отношение к обратной связи динамики цен.
При любой интерпретации лопнувшего пузыря на фондовом рынке в 2000 г. возникает логический вопрос: а чем фондовый рынок отличался от рынка недвижимости, который процветал в течение еще нескольких лет после краха первого?
Рецессия 2001 г. отчасти стала причиной резкого падения корпоративной прибыли за этот год, что, безусловно, сказалось и на фондовом рынке, но не на рынке недвижимости. В Соединенных Штатах единственными крупными метрополиями, которые испытали на себе падение цен на жилье в 2000–2001 гг., были города близ Кремниевой долины, центра высоких технологий, — Сан-Хосе и Сан-Франциско.
Первыми в 2000 г. упали акции интернет-компаний (дот-комов). И это исторический факт. Их стремительное падение с пика, достигнутого в марте 2000 г., было более чем неожиданным. Dow Jones Internet Index достиг своего исторического пика 9 марта 2000 г. И буквально за месяц с небольшим, к 14 апреля, он потерял больше половины своей стоимости. Что произошло за этот месяц? Кроме самого падения фондового рынка, ничего серьезного, что должно было привести к потере этими акциями половины стоимости за столь короткий срок.
В статье, опубликованной в Financial Times 29 апреля 2000 г., произошедшее интерпретируется следующим образом: «Люди начали осознавать, что всё же важны базовые показатели, а добавление в имени компании .com ничего не значит». Статья представляла собой некое общественное признание, а не сообщала о какой-то конкретной новости. Акции интернет-компаний вдруг оказались глупым и даже постыдным увлечением. Это было, по сути, изменением на уровне восприятия.
Кроме подобных перемен в общественном восприятии было еще много разговоров на эту тему. Система Lexis-Nexis показывает, что к концу 1999 г. количество сообщений в газетах, посвященных акциям интернет-компаний, уже начало заметно увеличиваться. В них обычно говорилось о бешеном успехе очередного IPO, но нередко также проскальзывал и скептицизм. К началу 2000 г. число материалов, в которых встречались слова «интернет» и «акция», превышало 1000 в неделю; максимум был достигнут в период с 10 по 16 апреля 2000 г. — более 1400 статей. После такого длительного периода пристального внимания со стороны СМИ количество материалов с использованием этих двух слов начало постепенно уменьшаться — примерно наполовину за год.
Истории, рассказанные в поворотный для фондового рынка момент, могут сыграть особую роль. К примеру, в своей статье «Акции технологических компаний с высокой капитализацией — это надувательство» (Big-Cap Tech Stocks Are a Sucker Bet), опубликованной в Wall Street Journal 14 марта 2000 г., Джереми Сигел приводит коэффициенты цена-прибыль, превышающие уровень 100, которые показывали компании с высокой рыночной капитализацией. В статье Сигел утверждал, что история показывает: «Причиной падения курса акций компаний с высокой капитализацией является коэффициент цена-прибыль в районе 100». Подобное заявление было достойно того, чтобы его цитировать, и поэтому на него очень часто ссылались.
Другая статья, уже в Barron’s, «Сгорающие» (Burning Up), написанная Джеком Уиллоуби, содержала рейтинг несущих убытки интернет-компаний: в нем все были ранжированы по количеству месяцев, оставшихся до полного разорения. Идея Уиллоуби с подобным рейтингом интернет-компаний четко и ясно высветила проблемы этих компаний, и на него стали ссылаться. Его статья стала бомбой, взрыв которой породил массу разговоров, приводящих к скептическим настроениям, что в итоге поставило крест на акциях таких компаний.
Если учесть, что на пике рынка появилось несколько тысяч газетных статей и других медийных материалов об акциях, то среди такого множества далеко не одна из них оказала влияние на ситуацию. Здесь же было бы уместно добавить, что мое первое издание «Иррационального оптимизма» (Irrational Exuberance) также получило массу откликов в СМИ именно на пике рынка — с конца февраля и по начало апреля 2000 г. О моей книге писали Пол Кругман в New York Times, Дэвид Генри в USA Today, Джон Кэссиди в New Yorker, а также авторы The Economist, Newsweek и Business Week. Все эти истории, появлявшиеся друг за другом в то самое время, когда акции интернет-компаний дешевели прямо на глазах, могли пополнить ряды скептиков, которых и так становилось всё больше и больше.
Но ни одна из этих публикаций не была сама по себе настолько влиятельной, чтобы, например, прервать восходящую траекторию фондового рынка. Возможно, что некоторые из самых сильных материалов сыграли определенную роль в стимулировании некоего обсуждения в обществе и, далее, общественного мнения. Возможно, их роль была сродни роли ребенка в сказке Ханса Кристиана Андерсена «Новое платье короля», чья фраза «А король-то голый!» заставила перешептываться о сказанном, пока, глядя друг на друга, они не поняли, насколько всё это время были сильны во всех сомнениях. Возможно также, что внимание к таким статьям было просто признаком зародившихся сомнений общества, что так или иначе привело бы к сдуванию пузыря независимо от появления в СМИ подобного рода материалов. В этом смысле общественный интерес к таким публикациям представлял собой в большей степени проявление обратной реакции, ведущей к снижению курса акций.
Последующий обвал всего рынка был, скорее, связан с потерей доверия к акциям в целом, что первоначально касалось только акций интернет-компаний. Падение курса акций последних стало признаком «недомогания», которое постепенно распространилось на весь фондовый рынок. В то же время обвал фондового рынка после 2000 г. не распространился на рынок жилья. Возможно, отчасти это не произошло и по той причине, что у населения не возникло аналогии для акций интернет-компаний и рынка жилья.
Безусловно, есть взаимосвязь между падением фондового рынка и рецессией в 2001 г., а также резким снижением объявленной прибыли у корпораций в 2000–2001 гг. Но это нельзя рассматривать как внешние причины краха рынка, поскольку их можно частично отнести к тому же механизму обратной связи, который привел к снижению курса акций. Падение рынка можно было бы отнести на счет проявления естественных процессов обратной связи и коррекции, но не к каким-либо абсолютно сторонним для рынка событиям.
Мы уже видели, как по прошествии времени после достижения рынком своего пика уровень оптимизма относительно фондового рынка и экономики в общественных настроениях постепенно снижается. Потребительская уверенность после достижения своего пика в 2000 г. резко пошла на убыль и достигла уровня прошлых лет, и, как мы могли видеть, доверие к фондовому рынку как варианту для инвестиций также упало. К 2004 г., хотя рынок еще оставался на достаточно высоком уровне, возбуждение, царившее в конце 1990-х гг., стало казаться теперь чем-то очень далеким.
Но снижение потребительской уверенности после 2000 г. до более нормального уровня на самом деле стимулировало спрос на жилье или как минимум усилило импульс роста этого рынка. Помните, как в главе 4 мы рассмотрели доказательства того, что неуверенность относительно собственной занятости могла подталкивать людей к инвестированию в недвижимость, а в главе 5 увидели, как падение на фондовом рынке побудило людей прийти к выводу, что лучше инвестировать в недвижимость, чем в акции? Благодаря петле обратной связи мы смогли получить бум на рынке недвижимости даже в условиях не столь активно растущей экономики, какой она была несколькими годами ранее. Однако когда петля обратной связи, способствовавшая созданию восходящей тяги на рынке недвижимости, перестала действовать и фондовый рынок обрушился в очередной раз после глобального финансового кризиса, мы оказались в характерной «постпузырной» ситуации как на фондовом рынке, так и на рынке жилой недвижимости.
Конец бума на фондовом рынке 2003–2007 гг., на первый взгляд, примерно соответствует по времени окончанию жилищного бума 1997–2006 гг. Можно подумать, что оба они завершились в результате начавшегося финансового кризиса. Однако между окончаниями этих двух бумов, а также между их окончаниями и первыми реальными признаками финансового кризиса существует значительный разрыв по времени. Безусловно, между этими событиями есть определенная связь, но она не так очевидна.
Даже когда оба рынка уже явно двигались к коррекции, экономические аналитики еще не предвидели приближения финансового кризиса. Хайтс Ахир и Пракаш Лунгани из Международного валютного фонда отмечают, что в 2008–2009 гг. 62 страны скатились в рецессию, но даже в сентябре 2007 г. ни одна из этих рецессий не была предсказана ведущими экономическими аналитиками, опрошенными ресурсом Consensus Forecasts.
В главе 3 отмечалось, что примерно к 2005 г. в США резко возросло внимание общественности к идее пузыря на рынке жилья. Доминировавший прежде в общественном сознании оптимизм «новой эры» сменился отношением «Я был дураком, что поверил в это». В середине 2005 г. журналы и газеты начали публиковать большие статьи, посвященные жилищным пузырям. Сервис Google Trends, который с 2004 г. подсчитывает количество поисковых запросов в интернете и отслеживает их динамику во времени, показывает резкий рост запросов по фразе «пузырь на рынке жилья» в 2005 г. и снижение их количества почти до нуля к 2014 г. По-видимому, люди хотели узнать значение этого термина или им нужно было освоиться с этой идеей. Внезапная смена языка и распространение мнения, что это было не наступление «новой эры», а всего лишь рыночный пузырь, привели к тому, что было фактически массовым бегством из теневой банковской системы, которая выдавала самые агрессивные кредиты, и краху доверия ко всему финансовому сектору.
Конец «новой эры» наступает, когда полемика больше не строится на оптимистичных настроениях. Тогда, если человек продолжает считать, что следует говорить о блестящем будущем экономики, в это уже никто не будет верить. В такие моменты можно говорить, что экономика должна восстановиться, как это всегда бывает, и что фондовый рынок должен продолжить свой рост, как это было в прошлые годы, но такими заявлениями невозможно завладеть вниманием общественности, как это бывает после роста большого спекулятивного рынка и экономического бума. Существуют моменты, когда аудитория очень восприимчива к оптимистичным заявлениям, но также существуют и моменты, когда всё наоборот.